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從量化寬松本質(zhì)看近期鋼市走勢(shì),2012
上海發(fā)布日期：[2012-03-14]
dbzz.net【東北制造網(wǎng)冶金】近期,隨著希臘債券減計(jì)的談判成功,美國(guó)是否在6月后實(shí)行新的量化寬松政策成為大宗商品交易關(guān)注的焦點(diǎn),而國(guó)內(nèi)在兩會(huì)召開(kāi)后,針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降低的現(xiàn)實(shí),是否會(huì)實(shí)行中國(guó)版本的量化寬松政策,釋放流動(dòng)性也成為國(guó)內(nèi)各個(gè)方面關(guān)注的重點(diǎn),下面筆者結(jié)合自身對(duì)量化寬松的理解,針對(duì)目前鋼市走向,做些簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)和判斷,相信能使大家對(duì)近期鋼的蠢蠢欲動(dòng)能有新的理解.

    量化寬松的本質(zhì)

    金融危機(jī)及其宏觀經(jīng)濟(jì)后果迫各國(guó)使央行以開(kāi)創(chuàng)性的方式和極大的力度運(yùn)用其資產(chǎn)負(fù)債表。起初，市場(chǎng)參與者和各國(guó)央行自身很可能都認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表的這種運(yùn)用方式只是暫時(shí)的。然而，到三年之后的今天，這種做法的結(jié)束還遙遙無(wú)期，而且各國(guó)央行準(zhǔn)備在2012年上半年進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)將在2季度啟動(dòng)新一輪國(guó)債和抵押貸款擔(dān)保證券的購(gòu)買(mǎi)，總額在5000－7500億美元之間；日本央行將提高資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模的上限；甚至歐洲央行也將在2季度采取行動(dòng)，大范圍買(mǎi)進(jìn)公共部門(mén)和私人部門(mén)債券。

    不僅新一輪央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張即將到來(lái)，而且美聯(lián)儲(chǔ)最新公告意味著，資產(chǎn)負(fù)債表政策將成為常規(guī)政策工具：“公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)將定期評(píng)估所持證券的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，并將根據(jù)需要對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。”

    由此產(chǎn)生了以下問(wèn)題：資產(chǎn)負(fù)債表政策是否已經(jīng)成為永久性的貨幣政策工具？是否應(yīng)該如此？這會(huì)產(chǎn)生什么影響？資產(chǎn)負(fù)債表政策可以定義為：改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，以達(dá)到除引導(dǎo)隔夜利率之外的其他目的。這就是量化寬松政策的本質(zhì).

    資產(chǎn)負(fù)債表政策的操作方式——從不增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的抵押貸款到主動(dòng)量化寬松

    央行資產(chǎn)負(fù)債表的操作方式(在什么市場(chǎng)中向誰(shuí)購(gòu)買(mǎi)什么資產(chǎn))取決于央行自身所在的金融體系的特點(diǎn)。歐洲央行和日本央行所在的金融環(huán)境中，金融中介活動(dòng)較為側(cè)重銀行業(yè)，因而它們的操作注重改善銀行業(yè)狀況，包括銀行融資狀況。美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行屬于另一種情況，其金融中介環(huán)境的市場(chǎng)化程度較高，因而它們一般是在金融市場(chǎng)中進(jìn)行直接干預(yù)。下面將忽略制度細(xì)節(jié)，著重討論一般情形。我們把央行的資產(chǎn)負(fù)債表政策分為三個(gè)階段：

    1、通過(guò)抵押貸款(collateralised lending)改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，不增加基礎(chǔ)貨幣。起初，央行資產(chǎn)負(fù)債表用于解決金融市場(chǎng)特定部門(mén)的運(yùn)轉(zhuǎn)不良問(wèn)題，或用于緩解銀行業(yè)的流動(dòng)性緊張。這種操作的工具通常是抵押貸款，即市場(chǎng)參與者將低流動(dòng)性證券抵押給央行，而從央行借入流動(dòng)性，借入期限往往長(zhǎng)于正常水平。為避免增發(fā)基礎(chǔ)貨幣：央行或是賣(mài)出其他資產(chǎn)從而保持資產(chǎn)負(fù)債表總體規(guī)模不變，或是發(fā)行其他負(fù)債以對(duì)沖銀行準(zhǔn)備金的擴(kuò)張。

    這種操作與其說(shuō)是標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策，不如說(shuō)是金融穩(wěn)定政策。在這種操作中，央行扮演了最終做市商的角色，有時(shí)相當(dāng)于取代了運(yùn)轉(zhuǎn)不良的貨幣市場(chǎng)的功能。

    2、被動(dòng)量化寬松——通過(guò)抵押貸款(collateralised lending)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，增加基礎(chǔ)貨幣。2008年9月雷曼兄弟公司破產(chǎn)導(dǎo)致金融危機(jī)升級(jí)，迫使各央行容忍基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。為此，央行仍采取抵押貸款方式，但并不出售其他資產(chǎn)或進(jìn)行對(duì)沖，而是增發(fā)銀行準(zhǔn)備金以換取金融機(jī)構(gòu)抵押的資產(chǎn)。我們將這種操作稱為被動(dòng)量化寬松，因?yàn)檠胄匈Y產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模決定于私人銀行部門(mén)的流動(dòng)性需求。

    被動(dòng)量化寬松操作的一項(xiàng)重要目的在于，適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)以及公眾部門(mén)(即非金融企業(yè)和居民)流動(dòng)性偏好的變化。公眾部門(mén)不同于金融市場(chǎng)參與者，無(wú)法獲入行流動(dòng)性；要滿足其流動(dòng)性需求的增加，就只能擴(kuò)大貨幣總量，而增發(fā)基礎(chǔ)貨幣有助于增加貨幣總量。

    3、主動(dòng)量化寬松——通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，增加基礎(chǔ)貨幣。資產(chǎn)負(fù)債表政策的第三個(gè)階段是央行直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，與被動(dòng)量化寬松的共同點(diǎn)在于，也是以增發(fā)的央行負(fù)債(即銀行準(zhǔn)備金)作為交換。我們稱之為主動(dòng)量化寬松，因?yàn)檠胄凶约簺Q定資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，從而決定資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。這是標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策。

    主動(dòng)量化寬松的目標(biāo)要廣泛得多，而且本質(zhì)上是宏觀經(jīng)濟(jì)政策：收益率的下降有助于支持私人消費(fèi)和企業(yè)投資，從而降低通縮風(fēng)險(xiǎn)。

    主動(dòng)量化寬松乃至一般性資產(chǎn)負(fù)債表政策的作用在于，在名義利率降至零下限，使得央行用利率影響總需求的能力達(dá)到或接近極限的情況下，這類政策可以代替利率政策。

    資產(chǎn)負(fù)債表政策的功能——促進(jìn)三類轉(zhuǎn)換，充當(dāng)跨時(shí)期減震器

    2007－08年間，私人部門(mén)的流動(dòng)性偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，幾乎所有資產(chǎn)的相對(duì)估值都發(fā)生了劇變。這種情況下，私人部門(mén)要大力推進(jìn)去杠桿化(即收縮資產(chǎn)負(fù)債表)，就需要清除大量資產(chǎn)。如上所述，央行運(yùn)用自身的資產(chǎn)負(fù)債表，幫助私人部門(mén)實(shí)現(xiàn)了三類轉(zhuǎn)換。

    ——流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。私人部門(mén)以非流動(dòng)性資產(chǎn)換取流動(dòng)性資產(chǎn)(包括國(guó)債和銀行準(zhǔn)備金即央行負(fù)債)。

    ——期限轉(zhuǎn)換。私人部門(mén)以長(zhǎng)期資產(chǎn)換取流動(dòng)性資產(chǎn)(也是央行負(fù)債)。

    ——風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換。私人部門(mén)以高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)換取安全資產(chǎn)(仍然是央行負(fù)債)。

    簡(jiǎn)言之，央行通過(guò)自身資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，接手私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中想要清除的資產(chǎn)，令私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生流動(dòng)性。這就是說(shuō)，央行以其資產(chǎn)負(fù)債表充當(dāng)了減震器，從而發(fā)揮了至關(guān)重要的跨時(shí)期穩(wěn)定功能。

    應(yīng)該指出，央行不能也不應(yīng)該用其資產(chǎn)負(fù)債表阻止去杠桿化。資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)去杠桿化的影響在于，緩和調(diào)整過(guò)程，從而緩解(速度過(guò)快的)私人部門(mén)去杠桿化的不利宏觀經(jīng)濟(jì)影響。換言之，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表政策所推動(dòng)的三種轉(zhuǎn)換，央行改善了銀行業(yè)、非銀行企業(yè)、居民和政府的融資狀況。顯然，央行的量化寬松既能緩解金融市場(chǎng)上的資金緊張問(wèn)題，也有宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

    資產(chǎn)負(fù)債表政策的成本——“財(cái)政支配”與央行注入資本

    然而，資產(chǎn)負(fù)債表政策不是沒(méi)有成本的。這里強(qiáng)調(diào)指出兩類成本：

    “財(cái)政支配”。在財(cái)政赤字和去杠桿化決定中期經(jīng)濟(jì)前景的情況下，為遏制通脹而加息的做法可能會(huì)適得其反：政策利率的上升會(huì)抬高主權(quán)債務(wù)的融資成本，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成過(guò)重壓力，迫使央行轉(zhuǎn)而下調(diào)利率。簡(jiǎn)言之，潛在財(cái)政壓力會(huì)限制貨幣政策，我們稱之為“財(cái)政支配”(fiscal dominance)。當(dāng)前，買(mǎi)進(jìn)主權(quán)債券的主動(dòng)量化寬松(在二級(jí)市場(chǎng)上直接買(mǎi)進(jìn)國(guó)債)還間接為政府提供了融資；對(duì)比而言，在一級(jí)市場(chǎng)上以競(jìng)拍等方式購(gòu)買(mǎi)國(guó)債屬于直接貨幣化融資，違反了央行法律。我們認(rèn)為，量化寬松加強(qiáng)了財(cái)政政策對(duì)央行的約束，從而強(qiáng)化了貨幣政策的“財(cái)政支配”效應(yīng)：假設(shè)其他條件相同，國(guó)債的膨脹將迫使央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以保持低利率。而且，量化寬松易進(jìn)難出，央行資產(chǎn)負(fù)債表上積累的國(guó)債越多，量化寬松的退出就越難也越漫長(zhǎng)。

    央行注入資本。這種情況下，當(dāng)前關(guān)于歐洲央行可能因持有希臘證券而遭受損失的討論就很有意義。由于向歐洲央行出售資產(chǎn)的實(shí)體事后證實(shí)不具備清償力，因而歐洲央行提供的不只是流動(dòng)性，還有資本。由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題就在于，注入資本屬于財(cái)政政策范圍，而不屬于央行權(quán)限。對(duì)央行自身而言，危險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的：損失最終必須由政府承擔(dān)，這就導(dǎo)致了取消央行獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)。放寬視野來(lái)看，央行資產(chǎn)負(fù)債表承擔(dān)了大量風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)并未消失。央行終究是一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，因而風(fēng)險(xiǎn)要由主權(quán)國(guó)家承擔(dān)，而這又意味著，私人部門(mén)最終要為這些風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單。

    從歐美量化寬松看國(guó)內(nèi)貨幣政策走向

    從歐美貨幣政策走向看,量化寬松的半永久化在近期幾乎已經(jīng)成為既定的事實(shí),主要由于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張并沒(méi)有技術(shù)性極限，因?yàn)闅W美央行發(fā)放準(zhǔn)備金的規(guī)模并沒(méi)有上限。然而，歐美央行發(fā)揮跨時(shí)期穩(wěn)定功能的能力源于，它是唯一一家私人部門(mén)愿將其負(fù)債作為自身的資產(chǎn)而持有的機(jī)構(gòu)。因此，關(guān)鍵在于私人部門(mén)將央行負(fù)債視為安全的流動(dòng)性資產(chǎn)。

    但是由于資產(chǎn)負(fù)債表政策的性質(zhì)決定了這種政策終究會(huì)扭曲市場(chǎng)價(jià)格，從而影響資源配置。雖然利率政策也有這種影響，但程度要輕得多。在金融市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)、經(jīng)濟(jì)極度低迷時(shí)期，干預(yù)市場(chǎng)定價(jià)是必要的，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這卻是有害的。以歐美央行常規(guī)政策工具利率政策為參照來(lái)看這一點(diǎn)：“正常情況”下，央行只調(diào)整隔夜利率，引導(dǎo)其保持在理想水平上；而整個(gè)金融市場(chǎng)中所有資產(chǎn)的定價(jià)則由市場(chǎng)進(jìn)行。第二，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)工具的效應(yīng)仍有待進(jìn)一步認(rèn)識(shí)�？紤]風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，主動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表政策不應(yīng)成為永久性的宏觀經(jīng)濟(jì)管理工具。

    然而，作為應(yīng)急政策工具，資產(chǎn)負(fù)債表政策是完全合理的。這就是說(shuō)，該政策應(yīng)繼續(xù)作為零利率之下、或政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻時(shí)的常規(guī)貨幣政策的延伸。因此，歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表雖然不應(yīng)永遠(yuǎn)膨脹下去、而應(yīng)在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)條件允許時(shí)恢復(fù)“常態(tài)”，但歐美央行理應(yīng)在必要時(shí)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。從現(xiàn)實(shí)性來(lái)看，歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表很可能會(huì)長(zhǎng)期保持當(dāng)前的膨脹狀態(tài)；事實(shí)上，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張有可能成為半永久性的政策。

    在歐美量化寬松不可避免的情況下,國(guó)內(nèi)貨幣政策最可行的就是打好提前量,對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào),釋放部分流動(dòng)性對(duì)沖由于歐美流動(dòng)性增加的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn),而不是繼續(xù)執(zhí)行前期的緊縮政策, 而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正站在歷史的十字路口，而“棄虛取實(shí)”，在轉(zhuǎn)型中求得穩(wěn)步減速發(fā)展，爭(zhēng)取又好又快，已是今年“兩會(huì)”關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策的共識(shí)。這也是凝聚各方智慧共克時(shí)艱的必然選擇。這些觀點(diǎn)和認(rèn)識(shí)的形成，始于去年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，完善于今年初的金融工作會(huì)議，最后經(jīng)過(guò)兩會(huì)匯聚，終成立足于中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，決勝中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的政策基調(diào)。

    　從近期國(guó)內(nèi)貨幣政策的操作來(lái)看，貨幣政策只是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，其取向并未發(fā)生根本的改變,但是其中試探市場(chǎng)反應(yīng)的意圖頗多。雖然近期存款準(zhǔn)備金率被下調(diào)，但主要是為應(yīng)對(duì)外匯占款少增帶來(lái)的流動(dòng)性投放減少。多種貨幣政策工具運(yùn)用的綜合效果，并不是明顯的放松。

    與2011年相比，2012年貨幣政策的變化將更多體現(xiàn)為定向?qū)捤珊皖A(yù)調(diào)微調(diào)而不是全面寬松、徹底轉(zhuǎn)向。也就是說(shuō)，貨幣政策取向的調(diào)整將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，相機(jī)抉擇，靈活應(yīng)對(duì)，其變化是謹(jǐn)慎而漸進(jìn)的,套用哲學(xué)術(shù)語(yǔ),今年國(guó)內(nèi)的貨幣政策主要采用“中庸”的思想，依靠規(guī)模和漸近來(lái)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)和08年一樣采用突變和逆轉(zhuǎn)性的貨幣政策，對(duì)這一點(diǎn)是要有清醒的認(rèn)識(shí)。

    近期國(guó)內(nèi)鋼價(jià)走勢(shì)展望

    隨著兩會(huì)的召開(kāi)，今年國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的主基調(diào)逐漸清晰，與2011年相比，2012年貨幣政策在緊縮力度上將明顯緩和，將給予實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)更多的傾斜和支持，按照“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“促轉(zhuǎn)型”的要求實(shí)現(xiàn)定向?qū)捤�。穩(wěn)健的貨幣政策，在具體執(zhí)行中將進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健”，兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“穩(wěn)物價(jià)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”，做到謹(jǐn)慎觀察、靈活應(yīng)對(duì)，政策取向上將是總量中性適度，結(jié)構(gòu)定向?qū)捤伞?br/>
    從這樣的大方向看，近期的鋼價(jià)反彈就有了“恢復(fù)性增長(zhǎng)”的意味，去年四季度的大跌后，前期鋼材貿(mào)易行業(yè)的重復(fù)抵押融資等金融手段即所謂的水分已經(jīng)被擠干，加之1季度的銀行對(duì)鋼鐵行業(yè)的特別關(guān)注后，鋼貿(mào)行業(yè)的“去杠桿化”到目前已經(jīng)基本完成，資金回流實(shí)體經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)不可避免，在這樣的情況，鋼材消費(fèi)的增長(zhǎng)預(yù)期在保障房等概念的刺激下逐步明確，一旦三月底四月初的數(shù)據(jù)公布對(duì)這樣的鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期有支持的話，鋼材市場(chǎng)價(jià)格將出現(xiàn)真正意義上的恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三級(jí)螺紋鋼(16-25MM)市場(chǎng)終端售價(jià)將上漲到4500-4600元/噸，從近期的期貨盤(pán)面上已經(jīng)出現(xiàn)了部分先知先覺(jué)的入場(chǎng)資金，一旦價(jià)格下行，新增資金的入場(chǎng)吸籌行為逐步增多。(大方)
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